Проблемы управления накопительными инвестициями Пенсионного фонда Российской Федерации

Недосекин Алексей Олегович, консультант компании Сименс Бизнес Сервисиз, член Гильдии инвестиционных и финансовых аналитиков России, канд. техн.. наук

Введение

Пенсионная реформа - это процесс, затрагивающий интересы поголовно всех граждан России. Состоится ли эта реформа, приведет ли она к фактическому повышению уровня жизни народа, покажет отдаленное будущее. Однако сегодня уже ясно, что реформа необратима, и никакой возможности откладывать ее нет.

Не секрет, что российская пенсионная система претерпевает полномасштабный кризис. Вот что говорит о ней сам председатель Пенсионного фонда РФ (ПФР) Михаил Зурабов [1]: "Нынешняя пенсионная система полностью исчерпала свой ресурс и не подлежит косметическому ремонту. В настоящее время пенсии фактически превратились в пособие по старости, поскольку полностью утратилась связь между объемом пенсий и размером заработной платы.".

Неуклонно снижается фактическая платежность выплачиваемых пенсий. По данным [2], за восемь лет, начиная с 1990 года, средний размер трудовой пенсии, исчисляемый в ценах 1990 года, снизился в четыре раза (!) и продолжает неуклонно снижаться. Государство явно не справляется с задачей обеспечения достойной старости своим гражданам.

Неблагоприятны демографические тенденции. Население планеты, и в том числе России, неуклонно стареет. Одновременно снижается численность экономически активного населения, а в России - и численность населения в целом. Все это вместе дает соотношение работающих и пенсионеров как 1.3 к 1. Всего через пару десятков лет численность работающих и пенсионеров сравняется.

И, исходя из сложившихся реалий, государство предлагает нынешнему поколению работающих самостоятельно сформировать свою пенсию - и явно дает понять, что оно гарантирует своим гражданам лишь минимальный уровень пенсионных выплат (порядка 15 долларов в месяц). Все остальное граждане работоспособного возраста должны заработать себе сами, а государство лишь позаботится о сохранении и контр-инфляционной индексации пенсионных страховых платежей, принудительно осуществляемых работодателем как процент от фонда заработной платы работника. В этом и состоит существо пенсионной реформы.

Сейчас на пенсию выходит малочисленное поколение граждан, родившихся в годы войны (1941-1945), и эта благоприятная предпосылка дает государству кратковременный резерв времени (не более 5 лет) для сравнительно безболезненного проведения всех неотложных пенсионных преобразований, которые разворачиваются уже ровно десять лет и только сейчас начинают прирастать полновесной законодательной базой.

Хронология реформы такова [2]. Первый этап пенсионной реформы означен созданием Пенсионного Фонда РФ. Второй этап датируется 7 августа 1995 г., когда вышло постановление Правительства РФ "О мерах по реализации Концепции реформы системы пенсионного обеспечения в Российской Федерации" N 790. Третий этап реформы связан с принятием Программы пенсионной реформы в в РФ (постановление Правительства РФ N 463 от 20 мая 1998 г).

А в декабре 2001 года в Государственную Думу РФ поступил проект Федерального Закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации" [3]. Далее мы будем называть этот документ Законопроектом и именно этому документу уделим особое внимание. Приняты в третьем чтении и направлены в Совет Федерации проекты Законов РФ "О трудовых пенсиях в Росиийской Федерации" [4], "Об обязательном пенсионном страховании в Россиской Федерации" [5] и еще ряд проектов, принятие которых ознаменует четвертый этап пенсионной реформы, - но, очевидно, далеко не последний ее этап.

Скорее всего, к тому времени, когда выйдет в свет эта публикация, все законы уже вступят в силу, и пенсионная реформа выйдет на новый виток. Как государство намерено управлять накопленными активами? Что подсказывает мировой опыт? Какие на этом пути открываются возможности и препоны? Об этом наша статья.

Характер инвестиций, в соответствии с Законопроектом

Согласно [3], разница между суммой пенсионных страховых платежей и суммой пенсионных выплат, т.е. неснижаемый остаток средств на счетах ПФР подлежит инвестированию в финансовые активы путем передачи их в доверительное управление уполномоченным на это управляющим компаниям. Для справки: сегодня ежегодные выплаты пенсионерам составляют порядка 400 млрд рублей, а остаток средств на счете ПФР в Центробанке - около 70 млрд рублей. В то же самое время в США за 2000 год выплачено пенсионерам государственных пенсий на 354 млрд долларов, а остаток на счете казначейства составляет 893 млрд долларов, т.е раз в 400 больше, чем то же для России [6].

На заседании Правительства РФ, которое состоялось 11 октября 2001 года [7], один из авторов Законопроекта, первый заместитель министра экономического развития и торговли Михаил Дмитриев пролил свет на перспективы управления пенсионными инвестициями. Он сообщил, что до середины 2003 г. средства граждан на накопительную пенсию будут накапливаться на счетах и инвестироваться государством в предельно консервативный, но ликвидный пакет государственных ценных бумаг. С середины 2003 г. граждане сами смогут принимать решение о том, куда они будут направлять свои средства. Михаил Дмитриев также подчеркнул, что доля вложений в иностранные ценные бумаги не может превышать 20%. По его оценке, за один год средства накопительной пенсионной системы России составят 1-1.2 млрд долл.

Выпишем определения ключевых терминов, которые упоминаются в Законопроекте, и будем употреблять эти термины в том же смысле, что и Законопроект:

• Пенсионные накопления - совокупность средств, включающая в себя суммы страховых взносов (сборов) на накопительную часть трудовой пенсии, поступившие в ПФР и еще не переданные управляющей компании; средства, переданные в управление управляющим компаниям в соответствии с Законом; средства, поступившие в ПФР от управляющих компаний для выплаты застрахованным лицам и их родственникам, еще не направленные на выплату пенсий;
• Средства, переданные в управление - совокупность денежных средств и ценных бумаг, находящихся в управлении управляющих компаний в целях Закона и составляющие совокупный инвестиционный портфель;
• Разрешенные активы - разрешенные в целях Закона объекты инвестирования;
• Инвестирование - деятельность по приобретению управляющими компаниями разрешенных активов за счет поступивших страховых взносов (сборов) на накопительную часть страховой пенсии, включая деятельность по приобретению разрешенных активов за счет денежных средств, полученных в результате продажи (погашения) ценных бумаг, закрытия банковских депозитов, а также в результате получения процентов по банковским депозитам, дивидендов и иных видов инвестиционного дохода;
• Управляющая компания - юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами и паевыми инвестиционными фондами, отобранное на конкурсной основе и осуществляющее управление средствами пенсионных накоплений, переданных ему в управление ПФР;
• Специализированный депозитарий - юридическое лицо, имеющее лицензию на осуществление деятельности специализированного депозитария инвестиционных фондов и паевых инвестиционных фондов, отобранное на конкурсной основе и осуществляющее хранение, учет и контроль за распоряжением средствами пенсионных накоплений, переданными в управление управляющей компании;
• Инвестиционный портфель - средства, переданные в управление одной управляющей компании и инвестированные в разрешенные активы в соответствии с Законом;
• Доходы от инвестирования - дивиденды и проценты (доход) по ценным бумагам, а также банковским депозитам и другие виды доходов от операций по инвестированию, чистый финансовый результат от реализации активов, изменение рыночной стоимости инвестиционного портфеля за счет переоценки на отчетную дату.

Взаимоотношения между ПФР и управляющей компанией регулируются главой 53 Гражданского кодека РФ "Доверительное управление имуществом" (см., например, [8]). Практика траста пенсионных активов является общеупотребительной по всему миру.

Предполагается инвестировать накопительную часть трудовой пенсии в разрешенные активы. Согласно Законопроекту (ст. 31), это:

• государственные ценные бумаги РФ;
• государственные ценные бумаги субъектов РФ;
• облигации российских эмитентов, помимо вышеперечисленных долговых обязательств;
• акции российских эмитентов, созданных в форме открытых акционерных обществ;
• государственные ценные бумаги иностранных государств;
• облигации иностранных эмитентов, помимо перечисленных выше долговых обязательств;
• акции иностранных эмитентов;
• эмисиионные ипотечные ценные бумаги;
• денежные средства в рублях на счетах в банках;
• иностранная валюта на счетах в банках.

Не допускается размещение средств пенсионных накоплений в:

• векселя;
• займы (кредиты) физическим и юридическим лицам;
• ценные бумаги, эмитентами которых являются управляющие компании, брокеры, кредитные и страховые организации, специализированный депозитарий и аудиторы, с которыми заключены договоры об обслуживании;
• недвижимое имущество;
• ценные бумаги эмитентов, в отношении которых осуществляются меры досудебной санации или возбуждена процедура банкротства (наблюдения, временного (внешнего) управления, конкурсного производства) в соответствии с законодательством РФ о банкротстве, либо такие процедуры применялись к ним в течение двух предшествующих лет;
• депозиты в банках, в отношении которых осуществляются меры санации или возбуждена процедура банкротства (наблюдения, временного (внешнего) управления, конкурсного производства) в соответствии с законодательством РФ о банкротстве, либо такие процедуры применялись к ним в течение двух предшествующих лет;
• иные объекты инвестирования, прямо не предусмотренные федеральными законами в качестве допустимых для целей Законопроекта.

Все вложения в разрешенные активы, за исключением госбумаг РФ, будут регулироваться отдельными федеральными законами (ст 31, п. 3 Законопроекта), которые будут приниматься в дальнейшем. К числу разрешенных активов прямо не отнесены производные ценные бумаги, однако упомянуто, что использование опционов и фьючерсов возможно лишь для хеджирования риска (то есть по умолчанию предполагается, что деривативы тоже входят в перечень разрешенных активов). Досадно, что в качестве разрешенных активов не выступают паи взаимных фондов, потому что эти бумаги на порядок менее рисковы, нежели отдельные ценные бумаги.

При этом на управляющие компании возлагается задача обеспечения сохранности, доходности, надежности, ликвидности и диверсификации активов, переданных им в управление (ст. 13 Законопроекта). И здесь возникает центральный вопрос к Законопроекту, возникающий у финансовых аналитиков: как в этой связи рассматривать риск фондовых инвестиций? Законопроект не проясняет этой позиции.

Действительно, вложения в любые ценные бумаги сопряжены с рисками потери вложений в эти бумаги. При этом риски бывают курсовые и дефолтные. К курсовым рискам мы относим риск убытков от снижения цены активов во времени, к дефолтным - риск неплатежа по обязательствам и/или невозврата основной суммы долга. Кто несет ответственность за убытки в подобных случаях?

Есть два крайних ответа на этот вопрос:

• управляющая компания несет 100% ответственности за неуклонный рост стоимости доверенных ей активов во времени и покрывает возникающие курсовые и дефолтные убытки из собственнх средств;
• управляющая компания не покрывает убытки, возникшие в ходе инвестиций в фондовые активы.

Риск фондовых инвестиций и его покрытие

Глава 53 ГК РФ также не проясняет вопроса об особенностях доверительного управления ценными бумагами, предлагая разрешение этой проблемы законодателю. В связи с этим договорные взаимоотношения ПФР и управляющих компаний могут варьироваться в весьма широких пределах.

Вопрос будет стоять о договорном толковании понятий убытков и упущенной выгоды. Разумный компромисс в вопросе об ответственности управляющих компаний за результаты своей работы, как нам кажется, состоит в следующем.

Традиционно минимальный риск вложений на страновом фондовом рынке связывается с инвестированием в государственные краткосрочные обязательства (ГКО). Правда, события августа 1998 года показали, что российские государственные облигации не являются надежным инструментом для инвестирования. Но, так или иначе, способность любого государства платить по своим обязательствам является предельно высокой для всего перечня субъектов рынка, т.к. государство обладает наиболее широкой палитрой возможностей для заимствования и перекредитования своих долгов.

Поэтому уровень доходности по ГКО - это индикатор, который позволяет судить об условно-безрисковой ставке заимствования по облигациям (безрисковой в смысле дефолта). И именно этот параметр следует положить в основу договора с управляющей компанией. Если доходность по операциям компании со всем вверенным ей фондовым портфелем ценных бумаг оказывается ниже, чем условно-безрисковая ставка (УБС), то разумно заключить, что компания упустила выгоду и обязана скомпенсировать эту упущенную выгоду учредителю доверительного управления (Пенсионному фонду РФ).

Такое условие, если бы оно было явно прописано в договоре, позволило бы отсечь убытки, связанные с обесценением финансовых активов вследствие инфляции. Сегодня УБС (по состоянию на ноябрь 2001 года) колеблется на уровне 14-17% годовых, что примерно соответствует темпам инфляции. Говоря языком производных ценных бумаг, сделка с управляющей компанией носит характер опциона пут на индекс доходности активов со страйком на уровне УБС, причем управляющая компания выступает райтером опциона и отвечает по этому опциону всем своим собственным капиталом. Это условие жесткое (как и всякий процентный кредит), но оно справедливое.

Модельные портфели и инвестиционная декларация управляющей компании

Еще один важный вопрос - это вопрос о инвестиционной политике управляющих компаний. Законопроект определяет только рамочные условия инвестиций, выдвигая ограничительные требования к структуре инвестиционного портфеля (ст. 33). Эти требования заставляют минимизировать риск, диверсифицируя вложения, но они ничего не говорят об инвестиционной направленности портфеля.

В то же время представляется разумным требовать для управляющих компаний наложения дополнительных ограничений на структуру портфеля, устанавливающих соотношение между тремя видами активов:

• Группа А - бумаги с фиксированным доходом (в том числе депозитные сертификаты), а также деньги;
• Группа В - акции и паи взаимных фондов;
• Группа С - деривативы (опционы и фьючерсы).

Схематически, в координатах "доходность-риск" взаиморасположение групп А, В, С представлено на рис. 1

Рис. 1. Доходность и риск бумаг инвестиционного портфеля.

Понятно, что чем выше доходность бумаги, тем выше ее риск (так называемое золотое правило инвестирования). Все инвесторы - владельцы персональных пенсионных счетов - объективно характеризуются различными уровнями терпимости к риску. Чем старше инвестор, тем он объективно должен быть консервативнее, и тем меньше у него должно быть возможностей потерять деньги.

Мы можем выделить пять типов пенсионных инвесторов и рекомендовать им пять соответствующих типов модельных портфелей - то есть фиксированных пропорций между группами А, В и С, которые характеризуют соотношение ожидаемой доходности и риска портфеля и объективно соответствуют потребностям инвестора того или иного типа.

Тип 1. Агрессивный инвестор. Высокая доходность, высокий риск. Целевая группа инвесторов - лица от 18 до 28 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

• Группа А - до 30%;
• Группа В - от 50 до 70%;
• Группа С - до 20%.

Тип 2. Умеренно-агрессивный инвестор. Доходность и риск выше среднего уровня. Целевая группа инвесторов - лица от 29 до 35 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

• Группа А - от 20 до 40%;
• Группа В - от 40 до 65%;
• Группа С - до 15%.

Тип 3. Умеренный инвестор. Доходность и риск среднего уровня. Целевая группа инвесторов - лица от 36 до 45 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

• Группа А - от 35 до 50%;
• Группа В - от 40 до 55%;
• Группа С - до 10%.

Тип 4. Умеренно-консервативный инвестор. Доходность и риск ниже среднего. Целевая группа инвесторов - лица от 46 до 50 лет. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

• Группа А - от 50 до 75%;
• Группа В - от 20 до 45%;
• Группа С - до 5%.

Тип 5. Консервативный инвестор. Доходность и риск низкие. Целевая группа инвесторов - лица от 51 года и старше. Рекомендуемое соотношение бумаг в портфеле:

• Группа А - от 80%;
• Группа В - до 20%
• Группа С - отсутствует.

Представленное здесь разбиение активов внутри модельных портфелей является усредненным. В дальнейшем целесообразно уточнять портфельные границы активов, исследуя функцию полезности инвестиций для инвесторов различных типов, в зависимости от возраста, пола итд, руководствуясь при этом российской спецификой. Классической работой, посвященной формированию модельных портфелей для пенсионных планов, является [9].

Замечание. Традиционно производные ценные буимаги не относятся к модельным активам, т.к. не носят инвестиционного характера. Это справедливо. Однако для того, чтобы оценивать риск, необходимо контролировать долю деривативов в портфеле, безотносительно того, какие подлежащие активы они обслуживают и какую стратегическую позицию занимают (снижают риск или наращивают ожидаемую доходность подлежащего актива).

Исходя из изложенного, целосообразно позиционировать все управляющие компании сообразно типу их модельного портфеля. И тогда, когда пенсионный инвестор определится с тем, как он намерен разместить свои накопления, ПФР будет направлять его средства именно в те компании, которые поддерживают соответствующий запросам инвестора модельный портфель.

Тип портфеля тесно корреспондируется со стратегией управления инвестициями. В частности, для консервативного модельного портфеля базовой стратегией является иммунизация его облигационной составляющей. Для агрессивного портфеля, напротив, базовой стратегией является межотраслевая и межрегиональная диверсификация вложений в акции при соответствующем хеджировании.

Методы анализа эффективности пенсионных инвестиций

При надлежащем уровне контроля за тем, куда вкладываются пенсионные сбережения, на стороне ПФР будет постепенно аккумулироваться информация об инвестициях в объединенный инвестиционный портфель ПФР. Требуется выбрать инструмент для анализа эффективности вложений в этот портфель и предложить пакет рекомендаций по повышению качества портфельных инвестиций.

На сегодняшний день не существует общей теории оптимизации портфеля, состоящего из различных видов ценных бумаг. Применительно к портфелям из бумаг группы В такая теория существует давно, однако она опирается на ряд предпосылок, которые в российских реалиях не работают.

Прежде всего, речь идет о невозможности полноценно использовать в анализе информационную предысторию российского рынка ценных бумаг, в силу ее малой продолжительности, существенной неоднородности и неструктурированности. Если говорить о США, то там рынок акций существует 200 лет, а все бумаги давно сгруппированы по отраслям, рыночным сегментам и регионам таким образам, что существует огромное количество фондовых индексов, которые можно исследовать, с определенными оговорками, как статистические ряды. В России подобная практика появится в лучшем случае через несколько лет, а принимать научно обоснованные решения по портфельной оптимизации нужно будет уже в 2003 году.

В этих условиях главное внимание следует сосредоточить на фундаментальном анализе отдельных бумаг, входящих в портфель, с выработкой оценки риска вложений в эти бумаги. Для акций это хорошо известная на Западе процедура скоринга бумаг (подробнее об этом см. в работе [10]). Анализируя фундаментальные показатели бумаг, можно говорить о принятии обоснованных решений по покупке (удержании, продаже) бумаги.

Анализируя дефолтные риски эмитента, целесообразно подвергать регулярному финансовому анализу его отчетность. При этом степень риска банкротства имеет смысл оценивать по методике работы [11]. Традиционно используемый метод Альтмана не может корректно применяться для российских компаний, что подробно поясняется в упомянутой выше статье.

Оптимизируя облигационный портфель, наряду с общими правилами иммунизации, можно применять вероятностные описания облигаций, как это предлагается в работе [12]. Тогда появляется возможность проводить совместную оптимизацию бумаг групп А и В на основе модифицированного метода Марковица.

Отдельно стоит вопрос об использовании деривативов. Чтобы анализировать эффективность приобретения опционов на те или иные подлежащие активы, целесообразно применять методику работы [13], при условии, что характер рынка бумаги (медвежий, бычий, нейтральный, волатильный) определен с хорошей степенью достоверности, с учетом дополнительных экспертных предпосылок, сформулированных количественно или качественно, в терминах естественного языка.

Информационное обеспечение процессов управления инвестициями

Реформа пенсионного обеспечения должна вызвать тектонический сдвиг в сознании обывателя, практически такой же, как и в истории с ваучером. Вновь гражданам предлагается побывать в шкуре инвестора и понести ответственность за принимаемые решения рыночного характера, выбирая себе подходящий модельный портфель. Чтобы эти решения были подготовленными, необходимо предоставить обществу полноценный информационный ресурс, из которого люди могли бы черпать оперативную информацию о пенсионных накоплениях и об управлении ими.

Аналогичные проблемы информационного характера испытывают и управляющие компании. Сегодня в России не существует удовлетворительных онлайн-ресурсов, на которых была бы сосредоточена полновесная информация об эмитентах ценных бумаг, отсутствуют специализированные общедоступные инструменты анализа рынка ценных бумаг.

Требование гласности пенсионных инвестиций предполагает раскрытие информации о структуре портфеля и о характере управления им, об эффективности работы управляющих компаний, о характере рынков инвестиций итд.

Все сказанное говорит о необходимости создания финансового интернет-портала под эгидой Пенсионного фонда РФ, где, наряду с общедоступной информацией о новом пенсионном законодательстве содержались бы средства доступа к рыночным данным (для граждан - бесплатно, для управляющих компаний - на платной основе). Желательно было бы иметь в структуре финансового портала следующие средства поддержки финансовых решений:

• программу анализа эффективности фондового портфеля;
• программу скоринга акций;
• программу оценки качества корпоративных, муниципальных и правительственных облигаций;
• программу скоринга паев взаимных фондов;
• программу анализа надежности банковских депозитов;
• программу оценки эффективности хеджирования активов портфеля производными ценными бумагами, в том числе опционами на акции и индексы и валютными фьючерсами;
• программу оценки инвестиционной привлекательности регионального рынка, отрасли хозяйства в структуре той или иной страны;
• программу для автоматизированной оценки финановых новостей средствами текстового анализатора;
• самообучаемую программу, осуществляющую сканирование и сбор информации из внешних источников (с Интернет-сайтов);
• программу обучения сотрудников ПФР и его контрагентов основам рынка ценных бумаг;
• алерт-программу для выработки предупреждений о характере рынка бумаги, отрасли, страны. Причем предупреждения могут быть как положительного, так и отрицательного свойства;
• программу для оценки эффективности прямых инвестиций на основе данных инвестиционного проекта, обозначенных в проспекте эмиссии корпоративных ценных бумаг.

Ряд упомянутых инструментов уже реализован в ряде западных программных средств для управления пенсионными инвестициями. Для примера можно привести сайт Quicken [14], где сосредоточены как инструменты пенсионного планирования, так и обычные инструменты фондового менеджмента. Заслуживает доброго слова и система Vanguard Bridge [15], принадлежащая семейству взаимных фондов Vanguard. Наряду с механизмами пенсионной бухгалтерии, поддержания модельных портфелей итп, система [15] содержит доступ к общеобразовательным ресурсам и инструментам портфолио-менеджмента. В целом в Сети сосредоточено огромное количесство общедоступных ресурсов, оказывающих помощь частным и институциональным инвесторам в управлении пенсионными накоплениями. Обзор их не входит в задачу настоящего рассмотрения.

Рано или поздно, в России появится некоторое количество профессиональных пенсионных систем, которым граждане станут доверять свои пенсионные сбережения. Разумеется, на сайтах негосударственных пенсионных фондов будущего появится разнородная информация по пенсионному планированию. Хотелось бы, чтобы в этом отношении Пенсионный фонд России выступил в качестве инициатора и законодателя моды, продемонстрировав обществу высокий уровень понимания проблем пенсионного инвестирования и инструментов для разрешения этих проблем на общегосударственном, корпоративном и персональном уровнях.

Роль государства в процессе реформ

Коснемся роли государства во всем происходящем. Досадно сознавать, но за прошедшие 100 лет Россия абсолютно дискредитировала себя как гарант экономического благосостояния своих граждан. В сумеречные августовские дни 1998 года в одной из газет [16] был приведен свод фискальных мероприятий, приведших к тотальному обнищанию населения. Вот он (табл. 1):

Таблица 1

Крупнейшие денежно-финансовые катаклизмы, организованные государством, в России (СССР) в ХХ веке
Дата	Содержание	Авторы
		Руководители правительств	Руководители денежных и финансовых властей
Январь 1918	Отказ от погашения государственного долга (царских и Временного правительства)	В.Ленин	В. Менжинский
1918-1923	Гиперинфляция совзнака	В.Ленин	В.Менжинский
1926	Отказ от частичной конвертируемости червонца	А.Рыков	Н.Брюханов
Декабрь 1947	Конфискационная денежная реформа	И.Сталин	А.Зверев
1956	Отказ от погашения государственных облигаций восстановления народного хозяйства	Н.Хрущев	А.Зверев
Январь 1961	Конфискационная денежная реформа	Н.Хрущев	В.Гарбузов
Январь 1991	Конфискационная денежная реформа (замена 50- и 100-рублевых банкнот)	В.Павлов	В.Геращенко
Декабрь 1991	Отказ от платежей по внешнему государственному долгу СССР (банкротство Внешэкономбанка СССР)	Б.Ельцин	Г.Матюхин
Июль 1993	Конфискационная денежная реформа (замена советских рублей на российские)	В.Черномыр-дин	В.Геращенко
Октябрь 1994	"Черный ворник" (девальвация рубля на 27% за один день)	В.Черномыр-дин	В.Геращенко, С.Дубинин
Август 1998	Девальвация рубля, банкротство государства по внутреннему долгу, введение контроля на движение капитала	С.Кириенко	С.Дубинин, М.Задорнов

Сюда же нужно отнести и последние события возврата вкладов, принудительно замороженных на 10 лет в Сбербанке в те времена, когда министром финансов СССР был В. Павлов. Эти накопления не прошли индексацию и вернулись к своим владельцам в номинальном выражении, т.е. совершенно обесценившимися. Еще один позорный эпизод в новейшей российской истории.

Что-то нужно делать для того, чтобы кардинально менять имидж государства, как главного обиралы, в глазах населения. С приходом к власти Путина для этого есть все основания, и новые налоговые реформы внушают определенный оптимизм. Неуклонно повышается международный рейтинг российских облигаций. Прекрасно, но этого недостаточно. Государство должно принимать все усилия для того, чтобы формировать в глазах граждан образ гаранта социальной стабильности, а не разорителя этой стабильности, - и, желательно не на словах, а законодательно зафиксировать гарантию сохранности пенсионных средств всеми имеющими в распоряжении государства ликвидными и неликвидными активами, в том числе землей.

Прозрачность в ходе управления пенсионными инвестициями может быть достигнута, если эти инвестиции управляются в режиме реального времени, и результат управления оказывается налицо, доступен всем желающим, прежде всего в Интертнете, а затем и в иных средствах массовой информации. Приводя в пример скандально известную передачу "За стеклом", можно сказать, что открытость, достигнутая там, может сослужить лучшую службу, ежели подобный уровень откровений будет сопровождать пенсионные финансы.

Если же государство на законодательном уровне не прогарантирует сохранение пенсионных инвестиций, то можно считать, что пенсионная реформа потерпела фиаско. Граждане, не доверяющие государству, будут формировать свои сбережения на старость, минуя Пенсионный фонд и Министерство по налогам и сборам. Чтобы избежать этой латентной гражданской войны, сводящей на нет принцип солидарности поколений, необходимо создать все необходимые предпосылки для прозрачного и безопасного пенсионного инвестирования.

Необходимо частично децентрализовать пенсионную систему, переходя к профессиональным пенсионным программам, формируемым на стороне работодателя, как это делается в высокоразвитых странах мира. И с этой точки зрения показателен опыт нашего южного соседа - Казахстана. Показателен тем, что в этой стране живут бывшие граждане Союза ССР, обладающие ровно той же ментальностью, что и россияне, прошедшие через ту же последовательность финансовых экспроприаций. То есть, стартовые условия для осуществения пенсионных преобразований в обеих наших странах в 1997 году были одинаковыми. За исключением, пожалуй, одного: тотальной, стратегически опасной зависимости Казахстана от узбекского газа и киргизской электроэнергии, что сыграло, в конце концов, не последнюю роль в ускорении темпов всех рыночных преобразований в этой стране.

Тем не менее, пенсионная реформа в Республике Казахстан (РК) уже состоялась. Показателен в связи с этим один факт, который подробно рассмотрен в [17].

Закон о пенсионном обеспечении в РК [18] был принят в Казахстане летом 1997, а к августу 1998 года в РК уже сложилась первичная структура негосударственных пенсионных фондов, управляющих компаний и банков-кастодианов (аналогов наших депозитариев). Кризис российской финансовой системы в августе 1998 г. негативно сказался на котировках еврооблигаций РК на международном рынке. Резко возросшее предложение на продажу еврооблигаций РК привело к падению цен на эти бумаги. Создавшейся ситуацией воспользовались компании по управлению пенсионными активами, управляющие которых обратились с ходатайством в национальную комиссию по ценным бумагам о возможности приобретения еврооблигаций РК как на международном рынке, так и на Казахстанской фондовой бирже (КФБ).

Оперативно среагировав на угрозу девальвации национальной валюты (тенге), казахстанские компании начали активную реструктуризацию инвестиционных портфелей пенсионных фондов. Если до ноября 1998 г. почти все бумаги в портфелях были номинированы в тенге, то к началу января 1999г. более 80% пенсионных активов были вложены в бумаги, номинированные в долларах США. Это позволило фондам избежать обесценивания пенсионных активов и довести к декабрю 1999 года коэффициент номинального дохода находящихся в управлении активов до 76,56-78,00%. Примерно теми же темпами обесценился и тенге.

То есть, благодаря дальновидности профессионалов фондового рынка РК, удалось сохранить не просто пенсионные накопления, но и саму пенсионную реформу. Все эти события, вкупе с широким разъяснением основ пенсионной реформы в СМИ, привели к тому, что первоначальный скепсис по поводу реформы у населения, просто элементарный страх за свои накопления, редуцировались.

Сегодня суммарные активы негосударственных пенсионных фондов РК превышают миллиард долларов, и они прирастают в среднем на полмиллиарда долларов в год. Структура совокупных активов примерно такова:

• Государственные краткосрочные облигации (сроком обращения до 1 года) - 0,3%;
• Государственные среднесрочные и долгосрочные облигации (от 1 года и более) - 61%;
• Ценные бумаги международных финансовых организаций - 4%;
• Акции и облигации, включенные в листинг "А" КФБ - 21,4%:
• Ценные бумаги местных исполнительных органов РК - 0,3%;
• Ценные бумаги иностранных эмитентов - 3%;
• Депозиты банков второго уровня -10%.

То есть совокупный модельный портфель пенсионных накоплений, в нашей терминологии, является умеренно-консервативным. И это представляется наиболее финансово безопасным решением, сориентированным на долгосрочную перспективу вложений.

Опыт казахстанской пенсионной реформы для России трудно переоценить. Главный урок, который следует извлечь, таков: российскому государству необходимо научиться создавать и воспроизводить прецеденты успешного управления финансами граждан, особенно в критических условиях девальвации рубля, с постепенным отказом от роли локомотива пенсионной реформы и с частичной переуступкой своих ролей профессиональным пенсионным системам.

Заключение

Россия вступает в полосу пенсионного самообеспечения. Право на достойную старость в эти времена зарабатывается трудом самих будущих пенсионеров, что выражается известной пословицей: "как потопаешь, так и полопаешь". Побочный позитивный эффект реформ: создаются предпосылки для вывода из тени большинства заработков, которые сегодня на 50% укрыты от налогообложения.

Появляется стимул и для развития негосударственного пенсионного обеспечения. Для сравнения [19]: в США государственная пенсия в суммарных доходах пенсионера составляет только 40%. Порядка 20% доходов пенсионер зарабатывает партаймом (временной работой на неполный рабочий день), 18% - это пенсия, спонсируемая бывшим работодателем в рамках индивидуального пенсионного плана. Все остальные доходы проистекают из личных сбережений. В России ситуация такова, что 100% легальных доходов сегодняшних пенсионеров - это государственные пенсии, а все остальное - это торговля продуктами с собственного огорода. Такая ситуация не устраивает никого и нуждается в радикальной коррекции.

Перечень цитируемых источников

1. Интервью М. Зурабова газете "Комсомольская правда". - На сайте: http://www.vesti.ru/2001/07/16/995107482.html
2. Соловьев А.К. Экономические основы обязательного государственного пенсионного страхования в Российской Федерации. М.: Современная экономика и право, 1999.
3. Проект Федерального Закона "Об инвестировании средств для финансирования накопительной части трудовой пенсии в Российской Федерации". - На сайте www.akdi.ru/gd/proekt.
4. Проект Федерального Закона "О трудовых пенсиях в Росиийской Федерации". - На сайте http://www.akdi.ru/gd/proekt/086560GD.SHTM
5. Проект Федерального Закона "Об обязательном пенсионном страховании в Россиской Федерации". - На сайте http://www.akdi.ru/gd/proekt/086562GD.SHTM
6. The 2001 annual report of the Board of Trustees of the Federal old-age and survivors insurance and disability insurance trust funds - На сайте ftp://ftp.ssa.gov/pub/oact/tr01.pdf
7. Законопроект об инвестировании накопительной части трудовой пенсии внесут в Думу в течение двух недель. - Новость на сайте. http://www.allinsurance.ru/news/news/385.htm
8. Глава 53 ГК РФ. - На сайте http://rus-code.h1.ru/codex/gk.53.html.
9. Sharp, W. Optimal Funding and Asset Allocation Rules for Defined-Benefit Pension Plans (with J. Michael Harrison). - In: Financial Aspects of the United States Pension System , The University of Chicago Press (Chicago), 1983, pp. 91-105.
10. Недосекин А.О. Скоринг акций с использованием нечетких описаний // Аудит и финансовый анализ, N3, 2001.
11. Недосекин А.О. Применение теории нечетких множеств в задачах управления финансами // Аудит и финансовый анализ, N 2, 2000.
12. Недосекин А.О., Заблоцкий С.Н. Подход к учету долговых обязательств в программах фондового менеджмента // Аудит и финансовый анализ, N1, 2001.
13. Недосекин А.О. Финансовый анализ эффективности инвестиций в опционы и их комбинации // Аудит и финансовый анализ, N2, 2001.
14. На сайте http://www.quicken.com.
15. На сайте http://majestic.vanguard.com/BRIDGE/DA
16. Е.Свешникова. Лучше не будет... // Новые Известия, 27 августа 1998.
17. Интервью с с председателем Компании по управлению пенсионными активами "Жетысу" Дмитрием Жеребятьевым. - На сайте http://www.m-d.narod.ru/11_1nov.htm#2.
18. Закон о пенсионном обеспечении в Республике Казахстан от 20 июня 1997 года. - На сайте http://www.banknet.kz/~rcli/akts/z970136.htm.
19. Источники пенсионного обеспечения граждан в США. - На сайте http://majestic.vanguard.com/EPA/DA/0.2.lesn141/240280081409044621/23992.39697?LsnIdx=141.

КОНТАКТЫ: Недосекин Алексей Олегович, e-mail: sedok@mail.ru