Управляющие входят в штопор

Драма. Резкое обесценение активов, вывод средств пайщиками, внезапно проявившиеся пробелы в регулировании ставят российский рынок доверительного управления в затруднительное положение. Более масштабных бед эта индустрия еще не знала.

После многосерийного обвального падения фондового рынка управляющим компаниям приходится по-новому оценивать свои возможности. «Если так дело пойдет и дальше, то управлять будет нечем, да и некому», – грустно шутят некоторые портфельные менеджеры. Какова же доля шутки в этой шутке?

Поводы для беспокойства появились отнюдь не в сентябре и даже не в августе. Розничный сегмент индустрии коллективных инвестиций, к которому можно условно отнести открытые и интервальные фонды, сокращается уже давно. Стоимость чистых активов первых уменьшилась с начала года – на 54,7%, вторых – на 51% (по данным Национальной лиги управляющих на 14 октября). Снижение шло по всем фронтам: и вследствие обесценения активов и по причине вывода средств пайщиками. Вот несколько фактов. Только 9 из более чем 400 открытых ПИФов показали с начала года прирост стоимости пая. Лучший результат – 6,8%, худший – -81,3%. Из 9 полных месяцев 2008 года лишь в двух – январе и июле – НЛУ зафиксировала приток средств в ОПИФы – 5,1 млрд и 1,7 млрд соответственно. В сентябре же пайщики вывели из открытых фондов всех категорий почти 2 млрд. За рабочую неделю с 6 по 10 октября – еще 518 млн. Бывали оттоки и помощнее, например, фиксация прибыли в мае 2008-го – минус 7,3 млрд рублей. Но сейчас уже сказывается эффект стремительно сокращающейся базы. Управляющий портфелем УК «Пиоглобал ЭМ» Олег Короб ставит проблему вывода средств во главу угла: «В обычных условиях нынешний отток был бы невелик, но сегодня он усиливает падение фондового рынка». По информации «Ф.», с инициативой ввести мораторий на погашение паев кое-кто из УК в ФСФР уже обращался, но служба пока игнорирует подобные предложения.

Между тем некоторые «паевые» риски, которые всегда считались «теоретическими», теперь начинают всерьез беспокоить рынок. Взять хотя бы «проблему отрицательной СЧА». Вполне вероятная сегодня ситуация: инвесторы какого-то небольшого фонда со слабо диверсифицированной клиентской базой в течение одного дня предъявляют к погашению 90% паев. Их стоимость рассчитывается на день подачи заявки, УК отводится 15 дней, чтобы выплатить деньги. А до этого на балансе ПИФа «висит» кредиторская задолженность. При обвале рынка, а такое случается сейчас по нескольку раз на неделе, стоимость активов рискует снизиться более чем на 10% и оказаться меньше «кредиторки». Правда, пока такие случаи не известны.

Управляющие отмечают и другие неприятные особенности работы в условиях экстремального рынка. Постоянные приостановки торгов, отсутствие ликвидности, высокая волатильность приводят к тому, что некоторые бумаги, оказываются без признаваемой котировки. И, чтобы не нарушать требования по структуре активов, в особенности это касается открытых ПИФов, портфельным менеджерам приходится в срочном порядке продавать активы за бесценок. А порой и это невозможно – заявок на покупку попросту нет.

Кстати, о приостановках торгов. Управляющие уверяют, что сами по себе они не препятствуют возврату средств инвесторам. Клиент получит свои деньги, даже если на бирже начнутся каникулы: спецдепозитарий в любом случае определит стоимость пая, основываясь на предыдущих котировках или опираясь на заключения оценщика. В то же время по сути «ручного управления» биржей от профессионалов приходится слышать довольно резкие высказывания. «Неважно, насколько упадут или вырастут акции: инвестор должен иметь возможность в любое время закрыть или открыть позиции, – рассуждает руководитель группы управления акциями УК «Ренессанс Управление инвестициями» Антон Рахманов. – Частая приостановка торгов чревата тем, что крупные институциональные инвесторы, которые четко зарегулированы, могут признать российский рынок непоследовательным. Таким образом, мы своими действиями рискуем спровоцировать дополнительный отток капитала, а следовательно, усилить и без того значительное давление на рубль».

Средства под управлением – хлеб УК. Их двукратное сокращение в розничном паевом сегменте говорит о значительном снижении рентабельности данного направления бизнеса. Вознаграждение за управление в открытых и интервальных ПИФах колеблется в среднем от 1 до 3,5% от стоимости чистых активов (в зависимости от категории). Повышать планку бессмысленно: это автоматически ухудшит и без того провальные показатели доходности, спровоцирует еще больший отток.

«Классические» ПИФы, оперирующие на фондовом и долговом рынках, – инструмент «быков». Он эффективен в условиях восходящего тренда. Достаточно отметить, что управляющие открытыми фондами акций обязаны держать в соответствующих активах как минимум 50% средств в течение не менее двух третей рабочих дней квартала. То есть имей портфельный менеджер хоть дар предвидения, при затяжном падении потерь не избежать, в деньгах не пересидеть. Тем более что при снижении котировок ценных бумаг доля наличности постоянно увеличивается, требуя ребалансировки портфеля. Есть, правда, один нюанс: в эти самые «соответствующие активы», согласно новой редакции положения ФСФР, включаются паи инвестиционных фондов. При этом не уточняется ни их тип, ни категория. Получается, что управляющий вправе вложиться в ПИФ денежного рынка, который в нынешней ситуации служит тихой гаванью, своего рода паевым кэшем. Но на такую хитрость «портфельщики» в массовом порядке не идут: активы «денежных» ПИФов не превышают 800 млн рублей. Может, просто не заметили эту лазейку на фоне вновь открывшихся перспектив?

Новыми возможностями, которые дают поправки в закон об инвестиционных фондах, УК воспользоваться не успели – подзаконная нормативная база появилась только нынешним летом и продолжает дорабатываться. Товарные и хедж-фонды, прочие новые разновидности ПИФов, предназначенные как для простых, так и для квалифицированных инвесторов, на рынок не выводятся. Не время. «Сейчас управляющие опасаются запускать новый бизнес, поскольку есть риск не сформировать фонд, ведь и пайщики, и сами УК сейчас стараются по максимуму снизить расходы», – отмечает заместитель гендиректора УК «ВТБ Управление активами» Наталия Плугарь. К тому же процедура регистрации ПИФа может затянуться на три-четыре месяца – слишком долгий срок, учитывая весьма туманное будущее рынка.

Сейчас по данным НЛУ, в стадии формирования находится 31 фонд, 29 из них – ЗПИФы недвижимости (еще два венчурные). «Вложения в фонды этой категории – вариант интересный: недвижимость (даже обесценивающаяся) остается хорошим бизнесом, и здесь пайщики обладают правами на реальные объекты либо на землю», – отмечает гендиректор УК «Ингосстрах-инвестиции» Наталия Корабельникова. УК «Тройка Диалог» готовится провести допэмиссию паев рентного ЗПИФа «Коммерческая недвижимость» объемом около 2 млрд рублей. «Мы тоже планируем допэмиссию паев «Региональной недвижимости», хотя окончательного решения пока нет. Сроки и объем выпуска зависят от того, сколько инвесторов готовы вложиться в него», – рассказывает Наталия Корабельникова. Действительно, будущее рынка недвижимости выглядит столь же неопределенно, как и фондового.

Индивидуальное доверительное управление – закрытый от посторонних глаз бизнес. Но и здесь, видимо, не все благополучно. Взимая вознаграждение за управление, привязанное к стоимости чистых активов, УК тем не менее традиционно делали акцент на success fee, то есть плату за успех – управляющие забирали 15–20% от инвестдохода по портфелю. Но какой уж тут успех? «Единственный плюс индивидуального доверительного управления на таком рынке, как сейчас, возможность на 100% выйти в денежные средства, просто пережидая кризис, либо попробовать заработать на хеджевых стратегиях, используя например, дельта-нейтральную», – погружается в детали заместитель гендиректора УК «Интерфин Капитал» Сергей Булыгин.

Пенсионный бизнес УК напоролся на принцип сохранности. Он упоминается, например, в законе об НПФ. Пока рынок рос, формулировкам не придавали особого значения, теперь же, когда результаты управления средствами пенсионных резервов угрожают оказаться отрицательными, этот принцип толкуется по-разному. Представители НПФ видят в нем обязанность вернуть средства как минимум с нулевой доходностью. Управляющие настаивают, что речь не идет о гарантиях возвратности, а всего лишь о том, что деньги должны вкладываться в ликвидные, доходные и надежные активы.

Проблема еще и в том, что на рынке существовала практика заключения договоров доверительного управления, где прописывалась гарантированная доходность. «Еще полгода назад некоторые управляющие брали на себя обязательства по минимальной доходности на уровне от 8 до 12% годовых, – комментирует гендиректор УК «Универ Менеджмент» Виктор Шахурин. – Такие гарантии даже в лучшие времена несут в себе значительные риски для УК. Это неприемлемо при управлении активами НПФ. В большинстве деклараций мы гарантируем возвратность капитала за весь срок управления по договору, в исключительных случаях некоторым фондам с небольшими размерами средств мы обещаем доходность до 5% годовых». «У нашего НПФ есть такой пункт в договоре с управляющей компанией, – рассказывает президент НПФ «Уралсиб» Елена Кременецкая. – Речь идет о 5% годовых на момент расторжения договора ДУ за весь период его действия. В нашем случае это пять лет. Данное обязательство наши партнеры выполняли всегда, показывая доходность от 8 до 20% годовых. То есть пока обязательства даже перевыполняются».

Но если показатели в итоге упадут? Эксперты перечисляют несколько вариантов развития событий. Первый – НПФ может потребовать от управляющей компании полного исполнения обязательств, что угрожает последней банкротством. Второй – придумать механизм рассрочки выплат. Третий – наименее болезненный для обеих сторон – продлить договор, возможно, на более жестких условиях. «НПФ сейчас не испытывают проблем с ликвидностью, – отмечает президент Национальной ассоциации пенсионных фондов Константин Угрюмов. – Поэтому у них нет нужды требовать возврата переданных в управление денег». Но это пока вкладчики не начали выводить средства...

НПФ и УК находятся в одной лодке и пытаются выпутаться из кризисной ситуации, совместно наседая на чиновников. «Пенсионные средства – это долгосрочные инвестиции, – объясняет позицию сообщества начальник информационно-аналитического отдела НЛУ Антон Кузин. – Государственная система регулирования пенсионного рынка не учитывает эту долгосрочность. «Длинные» вложения по своей природе не должны предполагать частую переоценку. А с природой шутить нельзя».

Кстати, Пенсионный фонд России продлил договоры со всеми компаниями, инвестирующими средства пенсионных накоплений и пожелавшими сохранить данный бизнес (кроме двух - примечание Investfunds). Если бы он этого не сделал, УК вынуждены были бы реализовать активы и вернуть деньги. ПФР, в свою очередь, пришлось бы фиксировать убытки, ведь значительный объем пенсионных накоплений частные управляющие вкладывали в корпоративные инструменты, изрядно подешевевшие за последние месяцы. И в этом просматривается «политическое решение» – участники рынка подозревают, что основания для отказа в пролонгации договоров были у целого ряда УК. В частности, речь идет о таком условии для участия в конкурсе на право инвестировать пенсионные накопления, как отсутствие убытков в течение предшествующих двух лет. НПФ также не спешат с расторжением договоров. «Формально при несоответствии УК какому-либо из установленных требований фонд должен разорвать с ней договор ДУ. Но никакая информация о несоответствиях не обнародовалась, и расторгать договоры ФСФР не предписывала», – свидетельствует вице-президент «Газфонда» Дмитрий Коншин.

Есть ли запас прочности? Сегодня УК рискуют попасть в ситуацию, когда им придется выполнять обязательства за счет собственных средств. И вопрос, хватит ли их, остается открытым. Чтобы осуществлять весь спектр услуг ДУ, компаниям достаточно поддерживать данный показатель на уровне 60 млн рублей. Сумма сравнительно небольшая, учитывая, что под управлением могут находиться миллиарды. Но вполне, вероятно, некоторые операторы уже сейчас испытывают дефицит капитала.

«Несоблюдение норматива достаточности собственных средств – из разряда серьезных нарушений. При самом неблагоприятном развитии событий это может привести к отзыву лицензии», – отмечает руководитель банковской практики юридической компании «Пепеляев, Гольцблат и партнеры» Лидия Горшкова. Обнаружив такое нарушение, ФСФР выдает предписание. «Это своеобразный margin call, и если УК устранит его причину, самого страшного не случится», – отмечает директор аналитического департамента юридической компании «Вегас-лекс» Максим Черниговский. В противном же случае компании, оставшейся без лицензии, придется расторгать договоры ДУ, а ПИФы под ее управлением спецдепозитарий передаст в другую УК. «В целом, ФСФР – довольно гибкий орган, и к нормативу достаточности собственных средств каждого профучастника может подходить индивидуально, – отмечает Лидия Горшкова. – Думаю, что сейчас, видя ситуацию на рынке, регулятор постарается ограничиться длительной перепиской с нарушителем, предписаниями и штрафами».

Конечно, за многими УК стоят крупные финансовые структуры, но будут ли они спасать бизнес с туманными перспективами, когда у них самих хватает проблем с ликвидностью и капитализацией.

Грядет новый рынок. «Клиентские отделы, по сути, выполняют функции психоаналитиков, – говорит Сергей Булыгин. – Никто из нас не может предложить реальные варианты выхода из ситуации, потому что заработать сейчас практически негде. Самое разумное – не поддаваться эмоциям, ведь любой кризис рано или поздно закончится».

Но пока деньги утекают, доходы управляющих стремительно снижаются. О расширении штата или экспансии в регионы и думать не приходится. Наоборот, в компаниях пошли увольнения. Например, УК «Ингосстрах-инвестиции» начала сокращения с клиентского подразделения. «Пиоглобал ЭМ» также не скрывает, что с начала октября ее покинули более десятка сотрудников. Кстати, «Пиоглобал ЭМ» стала первым объектом сделки M&A в условиях нынешнего кризиса. В конце сентября у группы «Антанта Пиоглобал» ее приобрел Иван Тырышкин. По информации «Ф.», на продажу выставлены еще несколько не самых маленьких УК. Спрос, правда, невелик.

Участники рынка сходятся в одном – уже в начале следующего года расклад сил в индустрии доверительного управления претерпит кардинальные изменения. Кто из УК вылетит «в трубу», гадать не стоит: все зависит от структуры портфеля, объема рисковых операций, способности акционеров поддерживать компанию на плаву, отмечает Олег Короб. Массовых банкротств, возможно, и не случится: «готовую» УК со всей инфраструктурой все-таки проще продать, пусть и дешево, чем свернуть бизнес, отмечает Наталия Плугарь. По ее мнению, на ведущие роли выйдут те игроки, кто сумел сохранить собственный капитал, и, возможно, сегодняшних лидеров рынка потеснят крепкие «середнячки».

Женни Лубенец, Евгения Николаева

20.10.2008, http://www.finansmag.ru